【华创食饮董广阳方振团队】五粮液：营销改革加速落地，积极求变激发活力

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主要观点

事项

公司发布2018年报，2018年公司实现营业收入400.3亿元，同增32.6%，归母净利润133.8亿元，同增38.4%，业绩符合前期预增公告。18Q4实现营业收入107.8亿元，同增31.3%，归母净利润38.9亿元，同增43.6%。全年经营现金流净额同增26.1%，表现良好。拟每10股派17元现金股利，分红率49.3%。

评论

18年业绩顺利收官，19年目标积极进取。公司全年营业收入实现400亿元，同增超30%，超出年初指引目标。分业务看，酒类收入377.5亿元，同增34.4%，其中高价位酒收入301.9亿元，同增达41.1%，五粮液实际投放量预计略超2万吨计划，同增约20%，吨价提升幅度亦接近20%，吨价提升较快推测主要系：1）普五789元，价增7%；2）1618及低度五粮液开票价提价幅度高于普五以及部分高价位系列酒结构明显提升贡献。中低价位酒收入75.6亿元，同增12.9%，系列酒整体保持稳健增长，吨价提升7.4%。公司自18年6月普五停货以来，下半年积极理顺渠道库存，Q4渠道发货及动销节奏好于Q3，春节期间动销更是明显加速。从今年目标来看，集团提出提前完成千亿目标，奋力推进二次创业，公司收入目标500亿元，保持25%左右增长，其中五粮液规划2.3万吨销量，同增15%左右，其中根据春糖会反馈，普五全年配额1.5万吨，老普五1-5月计划打款基本完成，Q1发货量预计接近8000吨，收藏版五粮液提价至859元，八代普五新品6月上市后预计开票价提至879-889元，因此普五出厂均价约830元，价增5.2%，其余五粮液系列预计同步调价，幅度或大于普五。公司18年业绩顺利收官，19年收入及投放量目标积极，公司力图通过产品推新升级、渠道数字化管理及控盘分利模式实现营销改革破局。

预收款表现强劲，盈利能力有所提升。公司酒类毛利率77.59%，提升0.88pct，其中高价位酒毛利率84.3%，小幅下降0.86pct，中低价位酒毛利率50.77%，提升1.07pcts。费用率方面，销售费用率9.4%，同降2.6pcts；管理费用率5.8%，同降1.7pcts，2017年以来费用率持续下降表明费用管控和经营效率得以提升；消费税率提升带动营业税率提升3.2pcts至14.8%。公司净利率35.1%，提升1.7pcts，盈利水平继续提升。公司Q4末预收款67.1亿元，环增42.7亿元表现强劲，主要系11月之后经销商陆续对老普五19年计划进行打款。

主动积极求变，渠道改善可期。公司年初以来动作频繁，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，2月召开营销改革会议落地多项方案，推进营销架构扁平化转为省级战区，3月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则，上市超高端501新品继续拉升品牌价值。我们认为，营销架构扁平化利于提升对市场精耕细作和快速响应能力，升级版普五上市将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理，价格体系也将确定提升，目前批价已逐步回升至820-830元。对于公司全年增长目标的实现路径，我们认为，当前公司主动积极求变，在提升品牌力的基础之上，重点加大对于营销和渠道的改革突破，通过数字化管理实现对供应链、渠道及消费者的综合性调控，控盘分利模式运作更是公司渠道管理上的重要变化，凭借策略执行能力有望积极提升渠道利润，渠道边际改善可期。

盈利预测、估值及投资评级

公司18年业绩顺利收官，19年目标积极进取，当前公司营销改革动作多动力足，对于品牌、渠道及营销方面的补短板和拉长板思路清晰，主动积极求变有望带来渠道改善，短期看批价逐步回升，中期看渠道扁平化及管理持续改善。我们预测公司2019-2021年EPS为4.20/5.04/5.82元（原2019-20年预测4.09/4.80元），目前股价对应PE为21/17/15倍，给予19年25倍PE，上调目标价至105元，目标市值4000亿，维持“强推”评级。

风险提示

宏观经济变化风险；产品需求不及预期；渠道改革效果不达预期。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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